Một chút nhìn lại lịch sử tài chính - tiền tệ thế giới

Những đợt lạm phát đỉnh cao đã được ghi lại trong lịch sử tài chính, tiền tệ thế giới là những năm 1770, 1910, 1940, 1970. Tính chu kỳ, lặp đi, lặp lại của những cơn lạm phát trong các nền kinh tế thị trường phát triển và thế giới tư bản đã được các nhà kinh tế phát hiện. Chẳng hạn, sau đỉnh cao lạm phát năm 1970, bước vào những năm 1980, lạm phát đã tụt xuống. Khi lạm phát xuống đã kéo theo giá lợi tức giảm. Lợi tức hạ thì giá cả chứng khoán và cổ phiếu tăng lên. Hơn nữa, một khi tỷ lệ lạm phát trấn tĩnh được thì giá dầu thô lại hạ xuống...

Năm 1920, trước khi xảy ra cuộc đại suy thoái kinh tế thế giới vào năm 1929, cũng đã có nhưng dấu hiệu rất giống tình hình của năm 1980. Lúc đó mọi người đổ xô vào đầu cơ cổ phiếu và bất động sản... Khi thị trường đầu cơ đó bị phá vỡ thì xẩy ra cuộc đại suy thoái kinh tế.

Ở Mỹ, những cơn sốt đầu cơ đã tái diễn lại nhiều lần. Cuối những năm 1980, 1% dân số Mỹ nắm giữ 34% tài sản của cả nước. Ngày 19-1-1987 tại Mỹ đã xẩy ra cuộc rối loạn thị trường cổ phiếu, còn gọi là “ngày thứ ba đen tối”.

Những diễn biến trên thị trường tài chính Mỹ cuối năm 2007 và đầu năm 2008 lại cũng bắt đầu từ những “bong bóng” đầu cơ bất động sản quá mức từ những món vay dưới chuẩn không còn khả năng thanh toán. Cổ phiếu của Ngân hàng Bear Stearns Cos, ngân hàng đầu tư lớn thứ năm của Mỹ, đã sụt giảm xuống còn 2 USD từ mức giá 80 USD trước đây, và suýt phá sản nếu không có các tập đoàn lớn hỗ trợ. Từ tháng 12 - 2007 đến nay, FED đều đặn tổ chức các đợt đấu giá hằng tuần trên thị trường mở của cơ quan này để cung ứng các khoản vay ngắn hạn cho các ngân hàng thương mại. Tính đến cuối tháng 3, FED đã bơm tổng cộng 260 tỉ USD cho các ngân hàng thương mại thông qua các khoản vay ngắn hạn để cứu vãn tình thế.

Nhìn lại những diễn biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Có lẽ chưa có thời kỳ nào ở nước ta, người dân lại quan tâm, lo lắng đến vấn đề lạm phát và chứng khoán như những tháng đầu năm 2008. Trước đây hơn 20 năm, lạm phát phi mã, lên tới ba con số, nhưng mối lo lại mới chỉ ở những việc giữ giá trị mình có bằng cách tích trữ hàng hóa, tích trữ vàng và một số rất ít thì tích trữ đô là Mỹ... Đã có lúc người dân còn lấy đơn vị thóc gạo ra (quy ra thóc) để làm căn cứ tính toán và trao đổi hàng hóa.

Nếu như trước đây, khi chưa có thị trường bất động sản và chứng khoán, thì vấn đề lại chỉ dồn vào một, đó là hệ thống ngân hàng. Nhưng hiện nay, vấn đề lạm phát đã ở mức rộng lớn hơn ở chỗ, người dân quan tâm đến cả thị trường bất động sản, thị trường chứng khoán, thị trường vàng và cả thị trường ngoại tệ. Vậy, một câu hỏi lớn đặt ra là căn nguyên từ đâu dẫn đến những động thái hiện nay trên thị trường tiền tệ, chứng khoán và bất động sản ở nước ta.

Bắt nguồn từ sự tăng trưởng quá nóng của thị trường chứng khoán từ những tháng đầu năm 2007. Nhiều người đã gặt hái được tương đối lợi nhuận từ những vụ mua đi, bán lại chứng khoán để rồi chuyển sang hiện thực hóa lợi nhuận bằng cách đầu cơ bất động sản và mua xe ô-tô. Sự hưng phấn thái quá do khoản lợi nhuận thu được đã kéo theo “hiệu ứng đám đông”, dẫn dắt hàng ngàn người đổ tiền của vào thị trường chứng khoán. Nhưng điều đáng nói ở đây là nhiều người đã mạnh dạn vay tiền ngắn hạn để đầu tư dài hạn. Đầu tư chứng khoán là trung hạn và dài hạn, vì giá trị thực của nó là hưởng lợi nhuận từ cổ tức và sự thịnh vượng của công ty cổ phần trong tương lai, tuy nhiên trong cuộc chạy đua để chiếm hữu tỷ phần trong tài sản của công ty cổ phần làm cho giá chứng khoán tăng lên tùy theo quan hệ cung - cầu đối với mỗi loại cổ phiếu. Công ty kinh doanh tốt thì giá cao, kinh doanh kém thì giá thấp hơn, nhưng tuyệt đại đa số là cao hơn mệnh giá. Chỉ số P/E nghĩa là giá cổ phiếu trên thu nhập thường là 14 - 30 lần, thậm chí cao hơn.

Điều đáng nói nữa là, các ngân hàng thương mại mạnh tay cấp phát tín dụng với khối lượng lớn... Ở đây có phần mang những đặc điểm quán tính của kinh tế thị trường, giống như sản xuất hàng loạt để dẫn đến sản xuất thừa của các nền kinh tế thị trường tự do. Cứ thế, vay ngân hàng mua cổ phiếu, lấy cổ phiếu thế chấp để rồi lại tiếp tục vay ngân hàng đầu tư cổ phiếu để chờ giá lên bán lấy lãi. Quy trình đó đã làm cho giá trị cổ phiếu tăng vọt nhanh chóng, vượt lên khỏi giá trị thực của nó nhiều lần tạo thành “bong bóng đầu cơ”. Nếu cứ thế tiếp diễn, thì “bong bóng” có thể tiếp tục phình to, độ phình của bong bóng có thể lên nữa và lên nữa cho đến khi hết khả năng chịu đựng của nền kinh tế thì xì hoặc nổ - tạo ra nguy cơ khủng hoảng.

Ở nước ta, quán tính đầu cơ có lẽ sẽ còn tiếp tục một thời gian nữa nếu không có những biểu hiện và những cảnh báo nguy hiểm về sự tăng vọt chỉ số giá tiêu dùng CPI của năm 2007 là 12,6%, cao nhất trong vòng 10 năm trở lại đây, và những động thái của Chính phủ trong việc cấp bách phải chống lạm phát trước nguy cơ tiếp tục đà tăng lạm phát hai con số.

Ngân hàng nhà nước đã đưa ra biện pháp đầu tiên là siết chặt tỷ lệ cho vay đầu tư chứng khoán của các ngân hàng thương mại bằng Chỉ thị 03/NHNN. Ngoài ra, Ngân hàng nhà nước thi hành chính sách mạnh trong thắt chặt tiền tệ bằng cách nâng tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Có nhận định cho rằng Chỉ thị 03 như cái van xiết lại dòng vốn cung ứng vào thị trường chứng khoán, bất động sản. Nhưng trên thực tế, Chỉ thị 03 chính là “liều thuốc đắng”, ngăn lại quá trình nguy hiểm của ngân hàng, cứu cánh cho thị trường chứng khoán, chỉ tiếc rằng nó ra hơi muộn, để các ngân hàng thương mại đã cho vay kinh doanh chứng khoán nhiều. Hầu hết các các ngân hàng thương mại, đặc biệt là các ngân hàng thương mại cổ phần, đều tham gia cung cấp cho vay đầu tư chứng khoán.

Và trong trường hợp chứng khoán liên tục tăng, nghĩa là “bong bóng” đang căng lên, thì chưa thấy biểu hiện gì trước mắt, lúc đó cho dù các nhà phân tích chuyên sâu có cảnh báo thì nhiều người vẫn nghĩ rằng “đến đó còn xa”, bây giờ cứ mua được là lời, bất chấp công ty cổ phần làm ăn ra sao (câu chuyện của lúc thị trường chứng khoán đang quá nóng, và nhiều nhà đầu tư cũng đã kỳ vọng cơn nóng đó trở lại vào cuối năm 2007 đầu năm 2008, nhưng nó đã không xảy ra). Tiếc rằng, trên thực tế, chỉ số chứng khoán cả hai sàn HOSE và HASTC đều giảm và giảm sâu dần, đến mức như ngày 25-03-2008.

Sự giảm sút như vậy, theo các nhà phân tích, có hai tác động xảy ra đối với các khoản vay của ngân hàng: (1) Nếu giá giảm xuống 30% thì các khoản vay ở cận dưới trong giới hạn cho phép của ngân hàng sẽ bị mất trắng. Người đi vay, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân sẽ lâm vào tình trạng không có khả năng thanh toán, phá sản hoặc “kẹt quỹ”, và khoản vay của ngân hàng bỗng chốc trở thành khoản nợ xấu. (2) Khi giá trị của các chứng khoán làm tài sản thế chấp giảm mạnh sẽ tạo ra ảnh hưởng kép đối với chất lượng hoạt động của ngân hàng, làm cho gia tăng tỷ lệ nợ xấu và tỷ lệ thâm hụt vốn tự có. Nếu sự kiện này xảy ra một cách đồng loạt thì tình hình tài chính của các ngân hàng sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng, khó có thể trụ vững nếu như tỷ lệ nợ xấu bằng hoặc cao hơn 20%.

Ngoài ra, nếu ngân hàng sử dụng một phần tài sản trên bảng cân đối của mình để đầu tư trực tiếp vào thị trường chứng khoán và đồng thời lại cho vay đầu tư chứng khoán nữa, thì độ rủi ro càng tăng lên gấp bội khi tính thanh khoản của thị trường giảm sút và hệ thống quản trị rủi ro của ngân hàng, theo đánh giá của nhiều chuyên gia, phần lớn còn chưa đủ mạnh.

Thực tế vừa qua đã chứng tỏ rất rõ điều đó, ngân hàng và các công ty chứng khoán càng bán tháo cổ phiếu cầm cố (giải chấp), thì thị trường chứng khoán càng đi xuống, phá hết đáy này đến đáy khác, và đã có nhận định rất bi quan là “chứng khoán Việt Nam không có đáy nữa!”.

Trên thị trường chứng khoán còn có yếu tố tâm lý, tác động rất mạnh đến trạng thái của thị trường, khi nhà đầu tư mua hôm nay, mai lỗ hàng chục, hàng trăm triệu đồng. Có bài phân tích đã cho thấy, bản thân khối giá trị thuộc sở hữu nhà nước trong các công ty niêm yết cũng đã giảm đi nghiêm trọng tới hàng trăm ngàn tỉ đồng. Bởi vậy, “hiệu ứng đám đông” không cưỡng lại được, người người đua nhau bán tháo, tháo chạy khỏi thị trường chứng khoán để cố giữ lấy phần giá trị còn lại bằng tiền (có lúc chỉ còn 50 - 40% so với giá mua ban đầu).

Như vậy, có một vòng luẩn quẩn: chỉ số chứng khoán sụt giảm làm bộc lộ yếu kém của các ngân hàng thương mại; sự yếu kém của khu vực ngân hàng sẽ tất yếu phát sinh khi có sự giảm sút liên tục của chỉ số chứng khoán. Sự yếu kém đột ngột của một tổ chức tài chính có thể gây ra hiệu ứng đô-mi-nô tại các bộ phận khác của hệ thống trên cơ sở quan hệ nợ nần. Do đó, lối mòn mang tính quy luật của kinh tế thị trường là khủng hoảng tại một ngân hàng có thể dẫn đến việc rút tiền ồ ạt tại các ngân hàng khác và gây ra sự bất ổn trong khu vực tài chính (trong lịch sử nhiều nước, khi tình huống đó xẩy ra, trong mọi trường hợp Ngân hàng trung ương đều phải đứng ra cứu vãn).

Những biện pháp điều hành vĩ mô hữu hiệu

Chính phủ đã phải ra tay hỗ trợ thị trường chứng khoán bằng nhiều hình thức, trong đó có việc cho phép Tổng công Đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) mua vào cổ phiếu. Sau đó thấy nguyên nhân chính làm giảm chỉ số chứng khoán là do bán tháo cổ phiếu giải chấp thì Chính phủ đã chỉ đạo các ngân hàng thương mại ngừng giải chấp, đồng thời chỉ thị Ngân hàng nhà nước tiến hành cho vay tái chiết khấu với lãi suất 9%/năm khi ngân hàng thương mại thiếu thanh khoản tạm thời.

Để giảm tâm lý căng thẳng của các nhà đầu tư bằng cách chặn đứng đà rơi tự do của thị trường chứng khoán, Ủy ban chứng khoán nhà nước đã chỉ đạo giảm biên độ giá mỗi phiên giao dịch xuống còn ±1% đối với sàn thành phố Hồ Chí Minh và ±2% đối với sàn Hà Nội. Ngay từ ngày 26-03-2008, chứng khoán đã có sự phục hồi khi có hàng loạt tin tức tốt phát ra từ cuộc họp giao ban Chính phủ tháng ba và những biện pháp kiên quyết không để thị trường chứng khoán đi xuống. Từ ngày 27-03 đến nay, nhìn chung thị trường chứng khoán đã bắt đầu tăng điểm liên tục. Từ ngày 7-4, biên độ dao động giá các loại cổ phiếu và chứng chỉ quỹ được nới rộng ±2% tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và ±3% tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội. "Phản ứng tức thì với việc lỏng biên độ giá cổ phiếu, thị trường chứng khoán phiên giao dịch ngày7-4 sôi động hẳn, khối lượng và giá trị giao dịch cổ phiếu tăng ở mức khá cao. Tại sàn Thành phố Hồ Chí Minh, 153/153 chứng khoán tăng kịch trần, ở mức 2%, trong đó, tăng mạnh nhất là các mã DHG, BMC, DMC, KDC và IMP. Kết thúc phiên giao dịch, VN-Index có thêm 9,33 điểm, đạt 542,33 điểm. Khối lượng giao dịch hôm nay cũng tăng vọt so với các phiên trước, đạt 7,5 triệu cổ phiếu, tổng giá trị giao dịch đạt gần 667 tỉ đồng" (Nguồn: TTXVN, ngày 7-4-2008)

Với những giải pháp mạnh mẽ, kiên quyết và những cam kết như vậy từ phía Ngân hàng nhà nước và các ngân hàng thương mại, vấn đề nợ có thể được giải quyết từng bước, thì đồng thời, việc buộc phải giải chấp để bảo vệ quyền lợi của các ngân hàng thương mại cũng có thể ngừng. Trong thời điểm này, những người kinh doanh khôn ngoan đều biết rằng, nếu giải chấp thì mọi người đều thiệt, còn nếu ngừng giải chấp thì thị trường chứng khoán phục hồi, mọi người đều lợi, trong đó có các ngân hàng thương mại.

- Muốn thị trường ổn định, trước mắt và trong một thời gian nữa không để tiếp diễn cảnh chứng khoán và ngân hàng “dẫm chân” lên nhau. Bởi vì, theo kinh nghiệm của các thị trường phát triển, chứng khoán là một kênh huy động vốn và chia sẻ rủi ro rất hiệu quả. Khác với hệ thống ngân hàng, nơi hàng triệu người dân gửi tiền và niềm tin của mình cho một hoặc một nhóm người, trao họ quyền quyết định tài sản của mình, thì trên sàn chứng khoán - mỗi nhà đầu tư là một chủ thể riêng. Nếu chứng khoán và ngân hàng “dẫm chân” lên nhau thì hậu quả sẽ khó lường, không những gây thiệt hại cho cả chứng khoán và ngân hàng, mà còn làm hỏng môi trường thu hút vốn đầu tư gián tiếp từ bên ngoài. Bởi vậy, việc can thiệp của Chính phủ nhằm ổn định thị trường chứng khoán là thật sự cần thiết.

- Cần phát huy tinh thần cộng đồng, đoàn kết, đặc biệt trong những lúc khó khăn, cùng chia sẻ với Chính phủ. Chẳng hạn, vừa qua, nhằm hỗ trợ thị trường chứng khoán vượt qua giai đoạn khó khăn hiện nay, Hiệp hội Ngân hàng Việt Nam kêu gọi và rất mong nhận được sự ủng hộ từ các ngân hàng hội viên thực hiện rà soát và tính toán việc chưa giải chấp hợp đồng cầm cố và repo chứng khoán, góp phần ổn định thị trường chứng khoán nói riêng và kinh tế vĩ mô nói chung. Được biết, ngoài hỗ trợ của Ngân hàng nhà nước trong trường hợp thiếu thanh khoản, một số ngân hàng có đề xuất Chính phủ cho phép khoanh nợ các khoản cho vay chứng khoán đã đến hạn giải chấp thêm một thời gian nhất định, để thị trường chứng khoán phục hồi bền vững.

- Việc thông tin trung thực kịp thời và đầy đủ cũng có ý nghĩa vô cùng quan trọng. Thiết nghĩ, trong thời gian sớm nhất nên thiết lập một hệ thống thông tin về thị trường chứng khoán và các tổ chức niêm yết thật đầy đủ, kịp thời và minh bạch để: tránh những tin đồn thất thiệt, cũng như đầu cơ thông tin trục lợi; tạo môi trường công khai, minh bạch cho cổ đông và các nhà đầu tư giám sát hoạt động của các công ty cổ phần cũng như ứng xử đúng với trạng thái kinh doanh của các doanh nghiệp; đồng thời đề cao được trách nhiệm của các công ty cổ phần đối với cổ đông của mình.

- Thị trường chứng khoán, ngân hàng là mắt xích vô cùng quan trọng trong hệ thống tài chính tiền tệ quốc gia, do đó những phân tích, đánh giá và cảnh báo mức độ rủi ro kịp thời, có ý nghĩa quyết định đến việc duy trì nền tài chính tiền tệ ổn định, tạo thuận lợi cho nền kinh tế tăng trưởng nhanh và bền vững. Bởi vậy, việc Chính phủ thành lập Ủy ban giám sát Tài chính quốc gia là rất cần thiết, cần tập hợp đông đủ những nhà chuyên môn giỏi tham mưu cho Chính phủ để đất nước vượt qua những khó khăn tạm thời, tiếp tục đà phát triển trong thời gian tới. Những lúc này lại càng thấy rõ vị trí, vai trò vô cùng quan trọng trong điều hành vĩ mô của Nhà nước. Đây cũng là điều cần được nhấn mạnh hơn nữa trong quá trình xây dựng thế chế kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa ở nước ta.