Kể từ năm 2007, vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào Việt Nam có mức tăng trưởng cao hơn hẳn so với các năm trước, đạt trên 57 tỉ USD (trong 9 tháng đầu năm 2008). So với các năm trước, vốn FDI năm 2008 có hai đặc điểm khác biệt: về quy mô, có rất nhiều dự án đăng ký trên một tỉ USD; về lĩnh vực đầu tư, FDI tập trung nhiều vào lĩnh vực xây dựng và phát triển bất động sản. Vậy thực trạng và những vấn đề gì đang đặt ra cho nền kinh tế nước ta?

Theo số liệu thống kê, các dự án lớn hàng tỉ USD cũng đã tập trung vào các lĩnh vực xây dựng và bất động sản bên cạnh lĩnh vực lọc dầu và khu liên hợp thép. Chỉ riêng 7 tháng đầu năm 2008, trong số 8 dự án trên một tỉ USD, chiếm ba phần tư tổng vốn đăng ký, thì 6 dự án về xây dựng và phát triển bất động sản. Điều không thể tránh khỏi là những dự án công nghiệp mới khác sẽ bắt đầu bằng việc xây dựng kết cấu hạ tầng. Trong trung hạn, những dự án FDI sẽ biến Việt Nam thành một "công trường" sôi động.

Chính phủ đang áp dụng chính sách phát triển các khu công nghiệp và khu chế xuất như một công cụ để thúc đẩy tăng trưởng và công nghiệp hóa khu vực nông thôn vì kỳ vọng rằng việc kết hợp kết cấu hạ tầng tốt của các khu này cùng với các chính sách ưu đãi có thể thu hút các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài đến những vùng quê.

Có thể nói, FDI đang khỏa lấp chỗ trống về nguồn vốn đầu tư cho các dự án bất động sản và xây dựng, mà thiếu nó, nền kinh tế sẽ không thể đạt tốc độ tăng trưởng như mong muốn. Chính vì thế, Chính phủ đang dành các ưu đãi cho các dự án FDI trong lĩnh vực này.

Tuy nhiên, nguồn vốn FDI ồ ạt đổ vào lĩnh vực bất động sản và xây dựng có thể gây nên những bất ổn kinh tế vĩ mô trong trung và dài hạn. Nó có thể dẫn đến sự phân bổ vốn đầu tư không hiệu quả trong nền kinh tế, làm bất ổn cán cân thanh toán, thị trường vốn, đặc biệt là hệ thống ngân hàng và làm tăng các hoạt động đầu cơ trên thị trường bất động sản.

Mối quan ngại hiện hữu nhất là tác động làm giảm hiệu quả đầu tư của nền kinh tế do có quá nhiều FDI vào một số loại hình bất động sản. Chính quyền địa phương thường quan niệm rằng, cứ có nhiều vốn FDI, dù ở lĩnh vực nào đều sẽ giúp phát triển kinh tế của địa phương. Chính vì thế, hơn một thập niên trở lại đây, các tỉnh ồ ạt xây dựng khu công nghiệp và khu chế xuất với mục tiêu thu hút FDI. Nhưng, do thiếu kết cấu hạ tầng phần cứng (điện, nước và giao thông) và phần mềm (nguồn nhân lực) nên đa phần các khu công nghiệp ở vùng nông thôn xa các trung tâm đô thị không thể thu hút FDI.

Ba năm qua, các chính quyền địa phương lại ồ ạt chấp nhận các dự án sân gôn (golf), trong đó: 78 sân gôn đã được cấp phép với tổng vốn đăng ký là 13,3 tỉ USD, chiếm 26.170 ha ở 39 thành phố và tỉnh; 66 dự án khác đang trong quá trình hoàn thành hồ sơ. Mọi nhà đầu tư đều muốn lấy đất nông nghiệp làm dự án, vì theo quy định của Nhà nước, tiền đền bù rất thấp. Ngoài ra, đất cho dự án sân gôn được coi là đất cho thể thao nên được hưởng mức thuế đất ưu đãi. Vì thế, nhiều nhà đầu tư thường bắt đầu các dự án từ sân gôn, sau đó mới "tranh thủ" mở rộng sang dịch vụ khách sạn, nhà hàng và giải trí. Thực tế, các chủ đầu tư chờ đợi thu hồi vốn bằng các dự án bất động sản đi kèm với sân gôn. Do đó, khi thị trường bất động sản hạ nhiệt thì 123 dự án sân gôn trở nên chậm giải ngân. Hiệu quả hoạt động của các dự án này lại thấp: năm 2007, 13 dự án đang hoạt động với tổng diện tích đất sử dụng 2.711 ha, nhưng chỉ nộp vào ngân sách nhà nước 336,3 tỉ đồng⁽¹⁾. Trong khi đó các dự án này có thể gây tác hại ô nhiễm môi trường về đất và nước, ai sẽ là người gánh chịu sau này?

Sai lầm cấp phép dự án FDI một cách ồ ạt đang làm thay đổi cơ cấu kinh tế của một số vùng nông thôn, thậm chí cả khu vực thành thị, một cách đáng báo động. ở nông thôn, kết cấu hạ tầng như đường sá, cầu cống, điện, nước sạch thiếu thốn và nguồn nhân lực yếu kém, không được đầu tư đúng mức. Trong khi đó, chính quyền địa phương lại thu hồi lấy đất nông nghiệp từ người nông dân để xây dựng các khu công nghiệp và khu chế xuất, (nhưng lại khó thu hút được FDI, thậm chí cả nhà đầu tư trong nước) và xây dựng sân gôn, nhà nghỉ dưỡng, khách sạn, khu vui chơi giải trí, trung tâm thương mại và kể cả sòng bạc (casino). Tình trạng phát triển ồ ạt khu công nghiệp và sân gôn đang lấy đi đất và kế sinh nhai của những người nông dân và đẩy họ di cư tìm việc làm tại các thành phố. Gánh nặng về mặt xã hội sẽ tăng lên.

Chính sự mất cân đối về đầu tư này, đi kèm với thị trường bất động sản và tài chính còn sơ khai dẫn đến mối quan ngại về sự bất ổn định của nguồn vốn FDI vào xây dựng và bất động sản trong hình thành nguồn vốn FDI ròng, nhất là khi nền kinh tế đang phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn này để tăng mức dự trữ ngoại tệ nhằm kìm hãm lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Việc tăng nguồn vốn ngoại bao gồm cả trực tiếp và gián tiếp đang tài trợ cho thâm hụt tài khoản vốn và tạo ra thặng dư cán cân thanh toán gần 10,2 tỉ USD vào năm 2007 so với 4,3 tỉ USD năm 2006. Xu hướng này vẫn tiếp tục trong năm 2008.

Tuy nhiên, phân tích cấu thành của dòng vốn FDI ròng đang và sẽ được hình thành nhờ nhiều vào các dự án FDI trong xây dựng, bất động sản và vốn đầu tư gián tiếp sẽ cho thấy những nguy cơ bất ổn của sự tài trợ này.

Ngoại trừ nguồn vốn pháp định/vốn điều lệ là vốn nhà đầu tư thực có, toàn bộ phần chênh lệch với vốn đăng ký của các dự án xây dựng và bất động sản là do nhà đầu tư vay ngân hàng hoặc đầu tư gối đầu dựa trên tiền đóng góp của những người mua bất động sản hoặc bán nhà vừa xây của giai đoạn trước. Trước đây, Luật Đầu tư nước ngoài quy định vốn pháp định tối thiểu phải là 30% tổng vốn đăng ký. Phía đối tác Việt Nam có thể chịu trách nhiệm đóng phần vốn pháp định này dưới hình thức giá trị quyền sử dụng đất (ví dụ dự án khu đô thị Nam Thăng Long - Ciputra). Luật mới không quy định mức vốn pháp định, nên các văn bản dưới luật đang dần đưa ra các mức vốn chủ sở hữu tối thiểu cho các loại dự án xây dựng và bất động sản khác nhau. Song, nhìn chung mức quy định rất thấp. Để kinh doanh bất động sản, vốn điều lệ của một doanh nghiệp chỉ cần là 6 tỉ đồng (tức khoảng 375 nghìn USD). Các dự án xây dựng khu chung cư, khu đô thị và khu công nghiệp chỉ cần có vốn chủ sở hữu bằng 20% tổng vốn đầu tư. Hiện tại, vẫn chưa có quy định cho các dự án xây dựng khu nhà nghỉ, khu hỗn hợp vui chơi giải trí, khách sạn và tòa nhà văn phòng mặc dù đã có 3 dự án hàng tỉ USD đã được cấp phép. Chính vì điều này, vốn pháp định của đa phần các dự án "tỉ đô" vào bất động sản, như dự án Hồ Tràm (4,2 tỉ USD) xây dựng casino, khu vui chơi giải trí và nhà nghỉ của công ty từ Ca-na-đa, dự án Starbay (1,65 tỉ USD) xây dựng sân gôn, khu nghỉ dưỡng của công ty British VirginIslands và dự án khu công nghệ Thủ Thiêm (1,2 tỉ USD) của một công ty từ Xin-ga-po cũng chỉ chiếm 20% tổng vốn đầu tư.

Các nhà đầu tư nước ngoài nhìn thấy lợi nhuận lớn khi đầu tư vào các nước đang nổi lên có chính sách tiền tệ nới lỏng để dễ dàng vay ngân hàng (với mức lãi suất thấp và ít yêu cầu về thế chấp). Mức độ tăng tín dụng ngân hàng cho các dự án bất động sản trong những năm qua tại Việt Nam chứng minh nhận định này. Điều đáng lo ngại là việc các ngân hàng đang cung cấp vốn và được cấp vốn bởi các dự án bất động sản và xây dựng sẽ khó tránh khỏi rủi ro cho cả hệ thống. Theo Ngân hàng Nhà nước, đến tháng 4-2008 tổng vốn vay dành cho các dự án này của các ngân hàng thương mại là 135.000 tỉ đồng (trên 8,4 tỉ USD), chiếm 10,8% tổng tín dụng⁽²⁾. Mức FDI giải ngân trong lĩnh vực này tính đến cuối quý I năm 2008 chỉ trên 4,7 tỉ USD. Mặc dù 8,4 tỉ USD là bao gồm cả các dự án của nhà đầu tư trong nước và nước ngoài, nhưng con số 60% - 70% vốn của các dự án FDI trong bất động sản và xây dựng (tức khoảng chênh lệch giữa vốn đăng ký và vốn pháp định) sẽ phải từ vốn vay ngân hàng, thì số vốn vay ngân hàng chắc chắn chiếm con số lớn trong số giải ngân 4,7 tỉ USD của các dự án FDI. Như vậy, các dự án này đang dựa vào "sức khỏe" của các ngân hàng, trong đó đa phần là ngân hàng trong nước để tồn tại trong thời gian qua.

Điều đáng lo ngại nữa là cả các ngân hàng và các dự án bất động sản lại đang dựa vào nguồn vốn không ổn định khi các ngân hàng đang sử dụng vốn ngắn hạn để cho vay dài hạn. Tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn để cho vay dài hạn của các ngân hàng thương mại chiếm khoảng 40% nguồn vốn ngắn hạn⁽³⁾. Các ngân hàng cũng có mức độ rủi ro tương đối cao khi duy trì tỷ lệ tín dụng/tiền gửi của toàn ngành trên 90%, cao hơn mức trung bình trong khu vực 83%.

Rủi ro mất khả năng thanh khoản của các ngân hàng còn là điều đáng lo ngại hơn khi thế chấp cho các khoản vay đối với dự án xây dựng bất động sản thường chính là quyền sử dụng đất hoặc chính các dự án xây dựng. Theo Ngân hàng Nhà nước, đến tháng 4-2008, bất động sản chiếm khoảng 50% tổng thế chấp cho vay của ngân hàng⁽⁴⁾. Trước đây, các nhà đầu tư nước ngoài có được quyền sử dụng nhờ vào liên doanh với các doanh nghiệp đặc biệt là tổng công ty nhà nước. Những luật và quy định mới về FDI mang tính cởi mở hơn và giao nhiều quyền hơn cho chính quyền địa phương trong cấp phép. Các doanh nghiệp nước ngoài không cần góp vốn với các doanh nghiệp trong nước, nhưng vẫn được mời chào và trao cho quyền sử dụng các khu đất lớn. Sự nở rộ các dự án sân gôn ở các tỉnh là một minh chứng sống động cho điều này.

Do Việt Nam vẫn chưa tự do hóa tài khoản vốn, nên việc tháo lui nhanh các nguồn vốn trong giai đoạn nền kinh tế bất ổn về tài chính như hiện nay là không dễ dàng. Tuy nhiên, các cơ quan quản lý nhà nước không thể phân định được các khoản vay từ các ngân hàng trong nước và ngân hàng nước ngoài. Lạm phát và chính sách tiền tệ thắt chặt có thể khuyến khích các nhà đầu tư đi vay vốn từ các ngân hàng nước ngoài bằng ngoại tệ. Việc họ trả lãi suất cho các khoản vay này sẽ dẫn đến việc tháo lui nguồn ngoại tệ trong trung hạn và mất cân đối nội tệ và ngoại tệ.

Một lý do khác làm cho dự án FDI vào xây dựng và bất động sản không ổn định là sự phụ thuộc của chúng vào bong bóng bất động sản để huy động được vốn lớn. Chỉ cần hoàn thiện xong phần móng, các nhà đầu tư bắt đầu rao bán các dự án để sử dụng chính những nguồn vốn trong nước, nhiều khi là từ các hoạt động đầu cơ để thực hiện dự án. Dự án Ciputra kéo dài gần 12 năm đã dựa vào nguồn vốn như vậy để tồn tại. Có khả năng dự án Keangnam, mới hoàn thành xong phần móng, rao bán nhà với giá cao "ngất ngưởng" cũng đang hành động tương tự.

Về lý thuyết, trong cái chu kỳ từ bùng nổ đến nổ tung (boom-bust circle) của nền kinh tế, việc tăng nguồn vốn vào có thể dẫn đến những hiệu ứng sung túc (wealth effects) và bong bóng bất động sản. Nhưng bong bóng bất động sản lại có ma lực thu hút dòng vốn nước ngoài vào nhiều hơn. Tại Việt Nam, kể từ năm 2006, các nhà đầu tư nước ngoài đã đầu tư rất nhiều vào các dự án bất động sản và làm tăng tổng vốn FDI vào cả nước.

Vốn gián tiếp nước ngoài cũng đang đổ vào các dự án xây dựng bất động sản. Giá đất và giá nhà ở Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh đã tăng 100% - 200% trong năm 2006 và 2007. Như chỉ ra ở trên, các ngân hàng thương mại cũng đang đầu tư rất nhiều vào thị trường bất động sản bùng nổ này. Các dự án FDI vào xây dựng văn phòng và khu nhà dựa vào việc "bán non" để hoàn tất dự án chắc chắn sẽ kỳ vọng nhiều vào những bong bóng bất động sản. Và điều đó có nghĩa là, các dự án FDI trên thực tế được tài trợ nhiều bởi nguồn tiền đầu cơ ở trong nước, tín dụng dễ dàng từ ngân hàng và vốn gián tiếp nước ngoài. Kể từ đầu năm 2007 Việt Nam đã thu hút một số dự án hàng tỉ USD và hàng trăm dự án hàng trăm triệu USD vào xây dựng và bất động sản. Chính vì vậy, sự ổn định và thành công của các dự án bất động sản và xây dựng sẽ ảnh hưởng rất lớn đến giá trị FDI ròng trong cán cân thanh toán trong trung và dài hạn. Trong khi đó, các nhà đầu tư của các dự án này lại đang dựa vào các nguồn vốn trong nước không ổn định cho các dự án của mình.

Dự án FDI trong xây dựng và bất động sản còn tiềm ẩn những bất ổn do khó có thể xác định chính xác mức độ các dự án được tài trợ bởi các nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và sự chuyển chủ từ nhà đầu tư trong nước sang nhà đầu tư nước ngoài một cách không lành mạnh. Kể từ năm 2005, cán cân thanh toán của Việt Nam bắt đầu có một cấu phần của đầu tư gián tiếp là 865 triệu USD. Thị trường chứng khoán phát triển nóng trong năm 2006 đã khiến cho con số này đạt 1,3 tỉ USD. Tuy nhiên, con số này là khiêm tốn so với con số kỷ lục 6,2 tỉ USD vào năm 2007 và 1,36 tỉ USD quý đầu năm 2008. So với mốc kỷ lục VN-Index đạt 1.171 điểm vào tháng 3-2007, thì giai đoạn này thị trường chứng khoán đã trượt dốc 65% đến tháng 6-2008. Mặc dù các nhà đầu tư nước ngoài không hoang mang bằng các nhà đầu tư trong nước, nhưng mức mua ròng của họ cũng giảm và chỉ chiếm khoảng 1/5 tổng số vốn gián tiếp này.

Mặc dù thị trường bất động sản hiện tại đang "đóng băng", sự thiếu hụt cung ở hiện tại và tương lai chắc chắn sẽ vẫn hứa hẹn nhiều lợi nhuận cho nhà đầu tư. Hơn thế, trong bối cảnh giá dầu tăng cao một phần là do tình trạng đầu cơ trên thị trường thế giới và sự suy sụp của thị trường bất động sản ở Mỹ sẽ khiến cho nhiều nguồn tiền nước ngoài tiếp tục tìm đến thị trường bất động sản của Việt Nam. Sự kém hấp dẫn của thị trường cổ phiếu và trái phiếu chắc chắn sẽ khiến cho các nhà đầu tư gián tiếp quen với thị trường Việt Nam chuyển một phần đầu tư của họ và trở thành cổ đông của các dự án xây dựng và bất động sản. Trong khi đó, các nhà đầu tư hiện tại lại đang khó tìm kiếm nguồn vốn do chính sách tiền tệ thắt chặt, thậm chí phải bán dự án để trả nợ ngân hàng và giảm lỗ, nên sẽ dẫn đến kết quả các nhà đầu tư nước ngoài có tiềm lực tài chính dần dần thâu tóm các dự án. Điều này càng thuận lợi hơn vì, theo cam kết WTO kể từ 11-1-2008, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài không còn bị giới hạn và theo Nghị định số 139/2007/NĐ-CP, ngày 5-9-2007, của Chính phủ hướng dẫn thực thi Luật Doanh nghiệp, trong lĩnh vực bất động sản và xây dựng nhà đầu tư nước ngoài có thể mua hoặc góp vốn không có giới hạn. Sự góp vốn và chuyển "chủ đầu tư" như vậy đã làm phức tạp việc quản lý của các cơ quan chức năng nếu số liệu cố tình bị che giấu. Các nhà đầu tư nước ngoài trong các trường hợp này không cần phải đáp ứng yêu cầu về vốn chủ sở hữu để có quyền sử dụng đất và thực hiện dự án, trong khi họ lại có thể dễ dàng rút vốn khỏi dự án.

Tóm lại, các dự án FDI trong xây dựng và bất động sản có nhiều khả năng được tài trợ bởi nguồn vốn không lành mạnh trong nước và nguồn vốn gián tiếp nước ngoài và vì thế biến các dự án FDI này trở nên bất ổn. Các nhà đầu tư sẽ rút tiền ra khi họ không thu hút được các khoản tiền đầu cơ, không nhận thấy lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất trong nước và quốc tế, nhất là khi xuất hiện khả năng bóng bóng thị trường sụp đổ hoặc khủng hoảng. Ngoài ra, hình thái nguồn vốn vào dưới hình thức như vậy sẽ làm vô hiệu hóa các công cụ bảo vệ đồng nội tệ (sterilization) của Ngân hàng Nhà nước.

Đối với tài khoản vãng lai, các doanh nghiệp đầu tư nước ngoài đang góp phần làm giảm thâm hụt thương mại, nhưng đã có dấu hiệu cho thấy thặng dư thương mại của nhóm này đang giảm và có khả năng họ cũng sẽ có cán cân thương mại âm trong trung hạn khi tập trung nhiều vào các dự án bất động sản và xây dựng và chuyển dịch sang lĩnh vực dịch vụ. Thâm hụt thương mại của Việt Nam phần lớn là do nhập khẩu các nguyên phụ liệu và máy móc. Thâm hụt đã tăng đột biến từ năm 2007 khi các dự án xây dựng lớn bắt đầu khởi công và giá nguyên liệu thế giới tăng. Năm 2007, giá trị thép nhập khẩu đã tăng kỷ lục 40,5% so với năm trước và lượng tăng 27%. Giá trị thép nhập khẩu 6 tháng đầu năm 2008 đã đạt khoảng 4,6 tỉ USD, gần bằng 4,9 tỉ USD của cả năm 2007. Tương tự, giá trị nhập khẩu máy móc và thiết bị đã tăng 37% năm 2007, đạt mức kỷ lục 10,4 tỉ USD trong khi giá trị của 6 tháng năm 2008 đã là gần 7 tỉ USD.

Mặc dù hiện nay, Việt Nam thừa công suất sản xuất thép dài phục vụ xây dựng, nhưng nhu cầu thép để xây dựng các khách sạn và các tòa nhà chọc trời sẽ phát sinh nhu cầu một số chủng loại thép mà các nhà sản xuất trong nước không đáp ứng được. Ngoài ra, sản xuất trong nước mới chỉ đáp ứng được 50% nhu cầu phôi thép. Nếu các dự án khu liên hợp thép lớn được thực hiện đúng theo kế hoạch, thì cũng phải tới năm 2010 mới có thể bắt đầu hoạt động. Nhu cầu phôi thép sẽ tiếp tục phải nhờ vào nhập khẩu trong trung hạn. Giá dầu thế giới đứng ở mức cao và liên tục biến động sẽ làm tăng giá trị nhập khẩu thép nói riêng và các nguyên phụ liệu khác nói chung và làm xói mòn hơn tài khoản vãng lai của đất nước.

Việc FDI đang chuyển dần ra khỏi khu vực chế biến và chế tạo sang lĩnh vực dịch vụ cũng sẽ làm giảm cán cân thương mại của Việt Nam. Việt Nam vẫn dựa vào xuất khẩu các sản phẩm có giá trị gia tăng thấp để thu ngoại tệ, bao gồm các nông sản, các sản phẩm sơ chế, gia công và lắp ráp. Cho đến những năm đầu của thế kỷ XXI FDI vẫn chủ yếu đầu tư vào lĩnh vực gia công và chế biến để xuất khẩu, nên khu vực này tuy có mức xuất siêu, nhưng kể từ khi Việt Nam cam kết tự do hóa lĩnh vực dịch vụ, đặc biệt là lĩnh vực bán lẻ và phân phối theo lộ trình trong WTO, FDI đang rút ra khỏi các lĩnh vực này và chuyển sang lĩnh vực dịch vụ có mức sinh lời cao hơn. Các doanh nghiệp FDI nhận thấy họ thu được lợi cao hơn khi nhập khẩu các sản phẩm có giá trị cao ở mức thuế suất thấp và phân phối nội địa so với việc chế tạo và lắp ráp trong nước, vì lạm phát cao đã làm cho chi phí sản xuất trong nước cao. Việc xây dựng thêm nhiều văn phòng và khu thương mại, nghỉ mát cũng khuyến khích FDI chuyển dịch sang lĩnh vực dịch vụ.

Tác động trong dài hạn của sự chuyển dịch này đối với ổn định kinh tế vĩ mô là luồng tiền vào quá nhiều, trong khi có quá ít tài sản trong nước dẫn đến những bong bóng trong nền kinh tế và lạm phát cao. Việc tăng chuyển lợi nhuận về nước của các doanh nghiệp FDI trong lĩnh vực dịch vụ sẽ làm xói mòn dự trữ ngoại tệ và làm yếu công cụ chống lạm phát và các nỗ lực của Ngân hàng Nhà nước.